【华创宏观·张瑜团队】欧元区：“滞”与“胀”的两难——海外周报第20期

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：夏雪（SuperSummerSnow）

报告摘要

8月，欧元区HICP同比超预期，但同时制造业PMI和服务业PMI终值又低于预期，二季度GDP也被下修，市场对于欧元区陷入滞胀的担忧加剧。本期海外周报聚焦欧元区的经济和通胀问题。

一、欧元区：“滞”与“胀”的两难

（一）经济的“滞”：服务业趋弱，经济下行风险加剧

今年，欧洲经济一个突出特点是制造业和服务业表现分化，制造业拖累与服务业拉动抗衡。为了更具体观察欧元区的经济动能，我们从生产法角度拆分欧元区GDP，可以发现，经济中的“利率相对敏感型”部分下滑较快，驱动工业拖累加剧、服务业拉动转弱，欧元区经济下行压力加大。具体而言：

①服务业是主要拉动，但二季度拉动边际转弱；对利率变动相对而言或更加敏感的工业拉动则落入负区间。

②进一步拆分服务业拉动，可以发现，其中对利率变动相对敏感的部分（批零、运输、食宿，金融与保险以及房地产活动）拉动下滑较快，驱动着服务业拉动的下滑。二季度，批零、运输、食宿+金融与保险+房地产活动拉动欧元区实际GDP同比0.03%，一季度为0.5%，降幅93.2%；相比之下，对利率变动敏感性或相对较低的部分（信息与通讯，专业、科学与技术活动，公共管理、国防、教育）二季度拉动欧元区实际GDP同比增长0.6%，一季度为0.7%，降幅仅有21%。

往后看，月度高频指标指向欧元区三季度经济或继续下探，而且若从历史经验数据视角考察货币政策紧缩的滞后影响，本轮加息周期中欧央行已经做的加息操作（2022年7月-2023年8月）可能使欧元区经济持续承压到明年二季度。针对服务业和工业对实际GDP同比拉动，分别跟踪观察服务业信心指数和工业信心指数，拉动和信心指数走势对应关系较好。具体而言：

①展望三季度，工业和服务业拉动或将再度下探。7-8月，上述两个信心指数均继续大幅下滑，服务业信心指数7-8月均值为4.65，较二季度均值7.4下滑37.4%；工业信心指数7-8月均值-9.8，较二季度均值-5.2大幅下滑89.7%。

②考虑货币政策的影响。我们复盘发现，工业和服务业信心指数拐点大致滞后利率拐点3-4个季度，或意味着，本轮加息周期中已经累积的紧缩政策效果可能使欧元区经济持续承压到明年二季度。

（二）价格的“胀”：“高度”有粘性，“宽度”未下行，“广度”仍分散

我们从三个角度观察欧元区的通胀：

第一，通胀高度。HICP同比仍居高位，对利率相对不太敏感的休闲娱乐相关服务通胀粘性较强，导致通胀下行较慢。

第二，通胀宽度。8月，同比涨幅超过2%的核心HICP细分项目占比仍保持在88.3%的历史高位，反映价格普涨压力仍较大，而且高企的通胀宽度往往对应着通胀读数超预期的风险较高。

第三，通胀广度（指欧元区19个成员国HICP同比读数的区间分布情况）。当下欧元区各成员国的通胀读数分布依然比较分散，一方面可能指向欧元区作为一个整体，面临的涨价压力依然较大；另一方面，可能也意味着对于欧央行来说，较难平衡货币政策效果的影响，内部分歧或加剧。

（三）有何影响？

1、对货币政策：欧央行面临艰难抉择，官员内部分歧较大，政策不确定性加剧。主要表现在两个方面：一则，官员讲话中透露出的政策倾向分歧较大（详见正文梳理）。二则，近期市场对于9月加息概率的预期产生较大波动。

2、对我国出口：加息背景下，欧元区经济压力较大，结构上表现为对利率相对敏感的工业下滑更快。而工业作为可贸易部门，其表现偏弱将影响我国对欧元区的出口。

3、对资产价格：市场更偏向交易欧元区经济的“滞”，欧洲经济偏弱，驱动美元指数走强，人民币汇率承压。

风险提示：欧元区通胀变化超预期，货币政策超预期

报告目录

报告正文

一、欧元区：“滞”与“胀”的两难

8月，欧元区HICP同比超预期，但同时制造业PMI和服务业PMI终值又低于预期，二季度GDP也被下修，市场对于欧元区陷入滞胀的担忧加剧。本期海外周报聚焦欧元区的经济和通胀问题。

（一）经济的“滞”：服务业趋弱，经济下行风险加剧

今年，欧洲经济一个突出特点是制造业和服务业表现分化，制造业拖累与服务业拉动抗衡。为了更具体观察欧元区的经济动能，我们从生产法角度观察欧元区GDP。欧元区二季度实际GDP季调同比由初值0.6%下修为0.5%，低于彭博一致预期0.6%，一季度为1.1%。对拉动做拆分，可以发现，经济中的“利率相对敏感型”部分下滑较快，驱动工业拖累加剧、服务业拉动转弱，欧元区经济下行压力加大。具体而言：

①服务业是主要拉动，但二季度拉动边际转弱；对利率变动相对而言或更加敏感的工业拉动则落入负区间（图1）。二季度，服务业拉动欧元区实际GDP同比增长0.7%（一季度为1.4%）；工业则拉动-0.2%（一季度为0.002%），处在历史17.4%分位，其中，制造业拉动0.02%（一季度为0.12%）、建筑业拉动0.01%（一季度为0.04%）、其他工业部门拉动-0.21%（一季度为-0.16%）。

②进一步拆分服务业拉动，可以发现，其中对利率变动相对敏感的部分（批零、运输、食宿，金融与保险以及房地产活动）拉动下滑较快（图3）。二季度，批零、运输、食宿+金融与保险+房地产活动拉动欧元区实际GDP同比0.03%，一季度为0.5%，降幅93.2%；相比之下，对利率变动敏感性或相对较低的部分（信息与通讯，专业、科学与技术活动，公共管理、国防、教育）二季度拉动欧元区实际GDP同比增长0.6%，一季度为0.7%，降幅仅有21%。

往后看，月度高频指标指向欧元区三季度经济或继续下探，而且若从历史经验数据视角考察货币政策紧缩的滞后影响，本轮加息周期中欧央行已经做的加息操作（2022年7月-2023年8月）可能使欧元区经济持续承压到明年二季度。

针对服务业和工业对实际GDP同比拉动，分别跟踪观察服务业信心指数（图4）和工业信心指数（图5），拉动和信心指数走势对应关系较好。具体而言：

①展望三季度，工业和服务业拉动或将再度下探。7-8月，上述两个信心指数均继续大幅下滑，服务业信心指数7-8月均值为4.65，较二季度均值7.4下滑37.4%；工业信心指数7-8月均值-9.8，较二季度均值-5.2大幅下滑89.7%，指向三季度工业对GDP负向拉动或将进一步扩大。

②考虑货币政策的影响。众所周知，加息对经济影响有滞后。我们复盘发现，工业和服务业信心指数拐点大致滞后利率拐点3-4个季度（图6），或意味着，本轮加息周期中已经累积的紧缩政策效果可能使欧元区经济持续承压到明年二季度。

（二）价格的“胀”：“高度”有粘性，“宽度”未下行，“广度”仍分散

我们从三个角度观察欧元区的通胀。第一，通胀高度。HICP同比仍居高位，对利率相对不太敏感的休闲娱乐相关服务通胀粘性较强，导致通胀下行较慢。第二，通胀宽度。8月，同比涨幅超过2%的核心HICP细分项目占比仍保持在88.3%的历史高位，反映价格普涨压力仍较大，而且高企的通胀宽度往往对应着通胀读数超预期的风险较高。第三，通胀广度（指欧元区19个成员国HICP同比读数的区间分布情况）。当下欧元区各成员国的通胀读数分布依然比较分散，一方面可能指向欧元区作为一个整体，面临的涨价压力依然较大；另一方面，可能也意味着对于欧央行来说，较难平衡货币政策效果的影响，内部分歧或加剧。

具体而言：

1、通胀高度：8月整体通胀超预期。尽管对利率相对较敏感部分（如与地产市场有关的住房相关服务）的通胀已呈现出一定的放缓或边际下滑趋势，但对利率相对不太敏感的休闲娱乐相关服务通胀粘性较强。

8月，欧元区HICP同比5.3%，持平于前值，高于彭博一致预期5.1%；剔除掉食品和能源的核心通胀则达3.9%，其中，核心商品拉动1.25%（已经连续第6个月回落，累计回落约0.5pct），服务拉动2.7%，较2月的峰值仅回落0.1pct，粘性较强。对服务通胀做进一步拆分，可以发现，其中休闲娱乐相关服务拉动HICP同比1.15%，是最主要贡献，且较7月1.1%边际有所抬升。

2、通胀宽度：价格普涨压力仍居历史高位，而且其往往对应着通胀读数超预期的风险较高。8月，同比涨幅超过2%的核心HICP细分项目占比仍保持在88.3%的历史高位，反映价格普涨压力仍较大。同时，我们复盘发现，通胀宽度走高时，往往也伴随着通胀读数与彭博预期的差值扩大，或指向通胀宽度扩大，带来通胀读数超预期上行风险的边际抬升。

3、通胀广度：指欧元区19个成员国HICP同比读数的区间分布情况，用于反映各成员国之间的涨价压力差异。我们大致将通胀读数划分4个等级：HICP同比在2%及以下是低通胀，2%＜HICP同比≤5%为较高通胀，5%＜HICP同比≤8%位高通胀，HICP同比在8%以上为极高通胀。

结果发现，当下欧元区各成员国的通胀读数分布依然比较分散（HICP同比读数在较高通胀和高通胀区间的国家数量占比均较高），一方面可能指向欧元区作为一个整体，面临的涨价压力依然较大；另一方面，可能也意味着对于欧央行来说，较难平衡货币政策效果的影响，内部分歧或加剧。

具体而言：①从最新数据看，所有成员国的通胀读数均在通胀目标2%以上。②虽然自去年二季度以来，通胀广度有所收敛，表现在HICP同比位于5%以上的国家数量占比大幅下滑（由100%降至8月的44%），但是通胀读数落在较高通胀（2%-5%）和高通胀（5%-8%）区间的国家数量占比仍分别达56.3%、37.5%，均较高。

（三）有何影响？

1、对货币政策：欧央行面临艰难抉择，官员内部分歧较大，政策不确定性加剧。主要表现在两个方面：

一则，官员讲话中透露出的政策倾向分歧较大。近期，欧央行管委中，立场偏鹰的奥地利央行行长Holzmann、斯洛伐克央行行长Kazimir、意大利央行行长Visco等人表示支持9月再加息一次；而立场相对鸽派的意大利央行行长Visco、葡萄牙央行行长Centeno、法国央行行长Villeroy则透露出支持9月暂停加息的倾向。

二则，近期市场对于9月加息概率的预期产生较大波动（图15）。隔夜指数掉期隐含的市场对9月加息概率预期先下后上，最新值（9月8日）为38%，较8月30日的高点54.6%有所回落，反映经济数据低于预期情形下，市场加息预期有所降温。

2、对我国出口：加息背景下，欧元区经济压力较大，结构上表现为对利率相对敏感的工业下滑更快。而工业作为可贸易部门，其表现偏弱将影响我国对欧元区的出口。

结合我们前期报告《对欧美出口大幅下滑的两点思考》《欧洲库存周期到哪了？》，欧盟去库期（用库存投资对实际GDP同比拉动来衡量）往往也对应着欧盟对我国出口拉动的下滑。二季度欧元区库存投资对实际GDP同比拉动-0.2%（一季度为-0.4%），处于历史28.6%分位，低位震荡，同时商业调查显示，7-8月认为自身产成品库存过多的企业占比仍在增加，或意味着欧元区去库期仍未结束，三季度库存投资拉动可能仍维持低位，我国对欧出口或面临压力。

3、对资产价格：市场更偏向交易欧元区经济的“滞”，欧洲经济偏弱，驱动美元指数走强，人民币汇率承压。近期，欧洲公布的经济数据多数不及预期（如二季度GDP、制造业和服务业PMI），而美国经济数据则继续体现软着陆的路径。在此背景下，虽然欧元区8月通胀超预期，但市场更偏向担忧经济的“滞”，欧元走软，最近一周（9月1日-9月8日）对美元贬值0.7%，驱动美元指数上涨，涨幅达0.9%，带来人民币汇率承压，对美元贬值1%。

二、海外高频数据及事件跟踪

（一）本周重要事件和数据回顾

1、日央行行长植田和男接受采访时暗示退出负利率的可能性。9月9日，日本央行行长接受《读卖新闻》采访时表示，若确信物价和工资将持续上涨，结束负利率是可行选择之一。

2、美联储褐皮书调查显示，美国经济和就业市场在7月和8月减速，许多企业预计短期内薪资增长将放缓。美联储在最新“褐皮书”中称，“大多数地区的物价增长总体放缓”。褐皮书还补充称，“几乎所有地区都表示，企业重申了此前未实现的预期，即薪资增长将在近期广泛放缓”。褐皮书是对截至8月28日在12个地区联储辖区内进行的调查和访谈的总结。

3、欧央行7月会议纪要显示，官员们认为通胀前景高度不确定，强调逐次会议做决定。8月31日，欧央行发布7月会议纪要，纪要显示，欧央行管委会成员普遍认为，在9月会议之前，管委会不应暗示将进一步加息，也不应暗示将暂停加息或已达到峰值利率。官员们强调，任何进一步的紧缩措施都必须依据未来的数据和对相关风险的仔细权衡，逐次会议进行评估。

（二）周度经济活动指数

美国经济活动小幅回落。9月2日当周，美国WEI指数降至1.58，上周为1.78。

德国经济活动有所反弹。9月3日当周，德国WAI指数升至0.13，上周为-0.01。

（三）需求

1、消费：美国零售销售同比微幅下滑

商品消费方面，美国零售销售同比微幅下滑。9月2日当周，美国红皮书商业零售同比为4.1%，8月26日当周为4.2%。

服务消费方面，近期，美、英、德餐厅预定活动均继续回落。根据Opentable数据，截至9月9日，美、英、德餐厅预定活动相比于2019年同期的增速（7日移动平均）分别为-6.5%、-2.5%、-0.5%，一周前分别为-5.5%、-1.8%、3.2%。

2、出行：全球执行航班数量继续季节性回落

本周，全球执行航班数量继续季节性回落，仍明显高于历史同期。截至9月10日的一周内，全球执行航班数量累计为159.3万架次，9月3日当周为161.5万架次，8月27日当周为167.4万架次。

近期美国执行航班数量大幅下滑，欧洲主要国家执行航班数量基本持平。美国方面，截至9月10日的一周内，执行航班数量累计为6.1万架次，9月3日当周为6.3万架次。欧洲方面，9月10日当周，主要国家执行航班数量累计为8.95万架次，9月3日当周为8.94万架次。

3、地产：美国按揭贷款利率高位回落，房贷申请数量下滑

近期美国抵押贷款利率自高位回落。9月7日，美国30年期抵押贷款利率降至7.12%，上周为7.18%，上上周为7.23%。

近期美国抵押贷款申请数量下滑。9月1日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）录得183.6，较一周前下跌约2.9%。

（四）就业：美国初请失业金人数大幅回落

最近一周，美国初请失业金人数大幅下降。9月2日当周，美国初请失业金人数大幅降至21.6万人，8月26日当周为22.9万人，8月19日当周为23.2万人。

近期，美国续请失业金人数小幅下滑。8月26日当周，美国续请失业金人数降至167.9万人，8月19日当周为171.9万人，8月12日当周为169.7万人。

（五）物价：近期大宗商品价格维持高位，美国汽油零售价格下滑

近期，大宗商品价格维持高位。9月8日，RJ/CRB商品价格指数录得284.47，较一周前上涨0.04%，较两周前上涨2.3%。

近期，美国汽油零售价有所回落。9月4日，美国汽油零售价为3.67美元/加仑，较一周前下跌约0.1%，较两周前下跌约1.8%。

（六）金融

1、金融状况：最近一周，美国、欧元区金融条件边际收紧，日本金融条件边际放松

最近一周，美国、欧元区金融条件指数小幅回升，反映金融条件边际收紧；日本金融条件指数有所回落，反映金融条件边际放松。9月8日，美国、欧元区、日本金融条件指数分别为99.93、101.76、96.84，一周前分别为99.78、101.69、96.87。

2、流动性：本周美国公司债OAS利差震荡

近期日元兑美元基差下行，反映离岸美元流动性边际收紧。9月11日，日元兑美元3个月基差为-35bp，较一周前的-32.5bp累计下行约2.5bp。9月8日，欧元兑美元3个月基差为-11.1bp，一周前约为-11.5bp。

最近一周，美国高收益和投资级公司债OAS利差震荡。9月8日，彭博美国高收益公司债平均OAS为3.72bp，较一周前上行0.06bp，较两周前微幅下行0.08bp；彭博投资级公司债平均OAS为1.29bp，与一周前持平。

3、国债利差：近期10年期美欧、美日国债利差自高点明显回落

近期，10年期美欧、美日国债利差均有所收窄。9月7日，10年期美欧国债利差为156bps，较上周峰值（9月6日）162bps下行6.5bps，与一周前（8月31日）的152bps基本持平。9月8日，10年期美日国债利差为360bps，较上周峰值（9月6日）364bps下行3.6bps，较一周前（9月1日）的354bps上行约5.8bps。

本周，10年期德意、德葡国债利差均收窄，10年期德希国债利差走阔。9月8月，德国与葡萄牙、意大利10年期国债利差分别为-74bp、-174bp；较一周前（9月1日）分别上行约5.3bp、1.5bp。9月7日，10年期德国与希腊国债利差为-135bp，较一周前（8月31日）下行约5bp。

（七）未来一周重要经济数据及事件

具体内容详见华创证券研究所9月11日发布的报告《【华创宏观】欧元区：“滞”与“胀”的两难——海外周报第20期》。

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